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摘要

投资逻辑

公司是纸质包装龙头企业，消费类电子包装业内最强。公司成立于2002年，现已发展成为“服务一体化”、“产品一体化”和“布局一体化”的嵌入式包装整体解决方案供应商，在消费类电子包装业务上优势突出。

纸质包装行业已有千亿规模，短期集中度提升契机已现，三大需求支撑长期增长。2004-2016年，国内纸质包装的行业规模从952亿元增长至,3376亿元，复合增速超过15%。我们认为，纸质包装行业具备两大驱动力。驱动一：2009-2011年，国内纸价大幅上涨，致使近4成纸质包装企业被淘汰。而目前来看，从2016年四季度开始，国内纸价再次出现大幅上涨，包装企业正遭受成本端和需求端的两头挤压，中小包装企业的经营运行存在较大困难，行业或将经历又一次洗牌。驱动二：纸质包装行业下游具备三大需求支撑：1）消费电子：现阶段行业规模达到2.1万亿元，而随着虚拟现实和可穿戴等高附加值产品的出现，未来高端纸质包装的市场需求得以扩容。2）烟酒：2016年，白酒类纸质包装市场规模达到926亿元，同比增长19.95%，预计2017年市场规模将突破1,000亿元，白酒纸质包装将成为包装行业增速较快的细分领域。而烟标的整体市场需求趋于饱和，存量市场已然形成。打造优秀的制造能力、建立和维护稳定下游客户合作关系，是烟标制造企业的立命之本。3）化妆品：高端化妆品市场规模接近700亿元，其包装要求更加时尚且经精致。同时，高端化妆品品牌开始绿色包装行动，预计未来化妆品领域的纸质包装使用率将大幅提升，必将带动纸质包装市场需求的显著放量。

裕同科技：高端客户资源推动收入增长，整体解决方案供应提升价值。公司包装整体解决能力突出，助力客户粘性增强，保持公司行业领先地位。成本端，公司采取集中采购和多元化供应商模式，保障了充足的议价能力，并依靠整体解决方案平滑原材料价格波动，提升公司整体盈利能力。下游高端客户资源优厚，是公司发展的核心竞争优势。其中，其中富士康为公司第一大客户。近年来，公司规模效应逐步体现，有利于进一步打开利润空间。海外客户今年有新产品发售，将进一步扩容对公司彩盒包装的采购需求。在国产手机品牌方面，公司与华为等知名品牌有着良好合作关系、并成功导入OPPO/VIVO等手机品牌客户，且现三大品牌手机出货量合计超过3亿台，相关包装需求已达亿级，公司作为核心供应商将直接受益。公司近年持续进行新客户开发，并在深化客户合作方面具备相当经验，因此，看好伴随高端白酒新客户的持续开发，公司白酒包装业务稳健放量。化妆品包装方面，公司已为合作企业建立专属工厂，提供专属定制化服务，预计配套包装业务将迎来良好发展。为了应对客户愈加高端且多变的包装需求，公司近年持续推进对新材料和新技术进行研发，有利于产品附加价值空间完全打开，未来整体盈利水平将再上台阶。目前，公司已形成全国产销布局，完成国内主要的电子工业基地的覆盖。近年来，公司也在加速海外布局，我们认为，依靠自身实力，辅以政策加持，未来海外将成收入增量市场。

估值与投资建议

首次覆盖给予“买入”评级。公司是包装行业百强榜首企业，在消费类电子纸质包装领域优势突出，并且已经成功拓展烟酒和化妆品等领域的高端业务。短期内，公司确定受益于大客户新机上市，长期看，公司深化客户合作，积极拓展新客户，整体业绩持续提升可期。我们预测公司2017-2019年完全摊薄后EPS为2.81/3.65/4.69元/股（三年CAGR30.8%），给予公司2017年PE为30倍，对应目标价84.2元/股，首次给予“买入”评级。

风险

原材料价格大幅波动风险；下游客户开发不力风险；大客户流失风险；公司IPO建设不达预期风险。

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投资逻辑

公司是纸质包装龙头企业，消费类电子包装业内最强。公司成立于2002年，现已发展成为“服务一体化”、“产品一体化”和“布局一体化”的嵌入式包装整体解决方案供应商，在消费类电子包装业务上优势突出。

纸质包装行业已有千亿规模，短期集中度提升契机已现，三大需求支撑长期增长。2004-2016年，国内纸质包装的行业规模从952亿元增长至,3376亿元，复合增速超过15%。我们认为，纸质包装行业具备两大驱动力。驱动一：2009-2011年，国内纸价大幅上涨，致使近4成纸质包装企业被淘汰。而目前来看，从2016年四季度开始，国内纸价再次出现大幅上涨，包装企业正遭受成本端和需求端的两头挤压，中小包装企业的经营运行存在较大困难，行业或将经历又一次洗牌。驱动二：纸质包装行业下游具备三大需求支撑：1）消费电子：现阶段行业规模达到2.1万亿元，而随着虚拟现实和可穿戴等高附加值产品的出现，未来高端纸质包装的市场需求得以扩容。2）烟酒：2016年，白酒类纸质包装市场规模达到926亿元，同比增长19.95%，预计2017年市场规模将突破1,000亿元，白酒纸质包装将成为包装行业增速较快的细分领域。而烟标的整体市场需求趋于饱和，存量市场已然形成。打造优秀的制造能力、建立和维护稳定下游客户合作关系，是烟标制造企业的立命之本。3）化妆品：高端化妆品市场规模接近700亿元，其包装要求更加时尚且经精致。同时，高端化妆品品牌开始绿色包装行动，预计未来化妆品领域的纸质包装使用率将大幅提升，必将带动纸质包装市场需求的显著放量。

裕同科技：高端客户资源推动收入增长，整体解决方案供应提升价值。公司包装整体解决能力突出，助力客户粘性增强，保持公司行业领先地位。成本端，公司采取集中采购和多元化供应商模式，保障了充足的议价能力，并依靠整体解决方案平滑原材料价格波动，提升公司整体盈利能力。下游高端客户资源优厚，是公司发展的核心竞争优势。其中，其中富士康为公司第一大客户。近年来，公司规模效应逐步体现，有利于进一步打开利润空间。海外客户今年有新产品发售，将进一步扩容对公司彩盒包装的采购需求。在国产手机品牌方面，公司与华为等知名品牌有着良好合作关系、并成功导入OPPO/VIVO等手机品牌客户，且现三大品牌手机出货量合计超过3亿台，相关包装需求已达亿级，公司作为核心供应商将直接受益。公司近年持续进行新客户开发，并在深化客户合作方面具备相当经验，因此，看好伴随高端白酒新客户的持续开发，公司白酒包装业务稳健放量。化妆品包装方面，公司已为合作企业建立专属工厂，提供专属定制化服务，预计配套包装业务将迎来良好发展。为了应对客户愈加高端且多变的包装需求，公司近年持续推进对新材料和新技术进行研发，有利于产品附加价值空间完全打开，未来整体盈利水平将再上台阶。目前，公司已形成全国产销布局，完成国内主要的电子工业基地的覆盖。近年来，公司也在加速海外布局，我们认为，依靠自身实力，辅以政策加持，未来海外将成收入增量市场。

公司是纸质包装龙头企业，消费类电子包装业内最强。公司成立于2002年，现已发展成为“服务一体化”、“产品一体化”和“布局一体化”的嵌入式包装整体解决方案供应商，在消费类电子包装业务上优势突出。

纸质包装行业已有千亿规模，短期集中度提升契机已现，三大需求支撑长期增长。2004-2016年，国内纸质包装的行业规模从952亿元增长至,3376亿元，复合增速超过15%。我们认为，纸质包装行业具备两大驱动力。驱动一：2009-2011年，国内纸价大幅上涨，致使近4成纸质包装企业被淘汰。而目前来看，从2016年四季度开始，国内纸价再次出现大幅上涨，包装企业正遭受成本端和需求端的两头挤压，中小包装企业的经营运行存在较大困难，行业或将经历又一次洗牌。驱动二：纸质包装行业下游具备三大需求支撑：1）消费电子：现阶段行业规模达到2.1万亿元，而随着虚拟现实和可穿戴等高附加值产品的出现，未来高端纸质包装的市场需求得以扩容。2）烟酒：2016年，白酒类纸质包装市场规模达到926亿元，同比增长19.95%，预计2017年市场规模将突破1,000亿元，白酒纸质包装将成为包装行业增速较快的细分领域。而烟标的整体市场需求趋于饱和，存量市场已然形成。打造优秀的制造能力、建立和维护稳定下游客户合作关系，是烟标制造企业的立命之本。3）化妆品：高端化妆品市场规模接近700亿元，其包装要求更加时尚且经精致。同时，高端化妆品品牌开始绿色包装行动，预计未来化妆品领域的纸质包装使用率将大幅提升，必将带动纸质包装市场需求的显著放量。

裕同科技：高端客户资源推动收入增长，整体解决方案供应提升价值。公司包装整体解决能力突出，助力客户粘性增强，保持公司行业领先地位。成本端，公司采取集中采购和多元化供应商模式，保障了充足的议价能力，并依靠整体解决方案平滑原材料价格波动，提升公司整体盈利能力。下游高端客户资源优厚，是公司发展的核心竞争优势。其中，其中富士康为公司第一大客户。近年来，公司规模效应逐步体现，有利于进一步打开利润空间。海外客户今年有新产品发售，将进一步扩容对公司彩盒包装的采购需求。在国产手机品牌方面，公司与华为等知名品牌有着良好合作关系、并成功导入OPPO/VIVO等手机品牌客户，且现三大品牌手机出货量合计超过3亿台，相关包装需求已达亿级，公司作为核心供应商将直接受益。公司近年持续进行新客户开发，并在深化客户合作方面具备相当经验，因此，看好伴随高端白酒新客户的持续开发，公司白酒包装业务稳健放量。化妆品包装方面，公司已为合作企业建立专属工厂，提供专属定制化服务，预计配套包装业务将迎来良好发展。为了应对客户愈加高端且多变的包装需求，公司近年持续推进对新材料和新技术进行研发，有利于产品附加价值空间完全打开，未来整体盈利水平将再上台阶。目前，公司已形成全国产销布局，完成国内主要的电子工业基地的覆盖。近年来，公司也在加速海外布局，我们认为，依靠自身实力，辅以政策加持，未来海外将成收入增量市场。

估值与投资建议

首次覆盖给予“买入”评级。公司是包装行业百强榜首企业，在消费类电子纸质包装领域优势突出，并且已经成功拓展烟酒和化妆品等领域的高端业务。短期内，公司确定受益于大客户新机上市，长期看，公司深化客户合作，积极拓展新客户，整体业绩持续提升可期。我们预测公司2017-2019年完全摊薄后EPS为2.81/3.65/4.69元/股（三年CAGR30.8%），给予公司2017年PE为30倍，对应目标价84.2元/股，首次给予“买入”评级。

首次覆盖给予“买入”评级。公司是包装行业百强榜首企业，在消费类电子纸质包装领域优势突出，并且已经成功拓展烟酒和化妆品等领域的高端业务。短期内，公司确定受益于大客户新机上市，长期看，公司深化客户合作，积极拓展新客户，整体业绩持续提升可期。我们预测公司2017-2019年完全摊薄后EPS为2.81/3.65/4.69元/股（三年CAGR30.8%），给予公司2017年PE为30倍，对应目标价84.2元/股，首次给予“买入”评级。

风险

原材料价格大幅波动风险；下游客户开发不力风险；大客户流失风险；公司IPO建设不达预期风险。

原材料价格大幅波动风险；下游客户开发不力风险；大客户流失风险；公司IPO建设不达预期风险。

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估值及投资评级

首次覆盖给予“买入”评级。公司是包装行业百强榜首企业，在消费类电子纸质包装领域优势突出，并且已经成功拓展烟酒和化妆品等领域的高端业务。上市后，公司将进一步扩充产能，加强业内领先优势。我们认为公司估值应该参考从事包装业务的上市公司。我们选取了合兴包装、通产丽星、美盈森、昇兴股份、华源控股、吉宏股份、创新股份、万顺股份和宝钢包装作为估值参考。可比公司2017-2019年预测PE中值分别为38/31/25倍。我们预测公司2017-2019年完全摊薄后EPS为2.81/3.65/4.69元/股（三年CAGR30.8%），给予公司2017年PE为30倍，对应目标价84.2元/股，首次给予“买入”评级。

首次覆盖给予“买入”评级。公司是包装行业百强榜首企业，在消费类电子纸质包装领域优势突出，并且已经成功拓展烟酒和化妆品等领域的高端业务。上市后，公司将进一步扩充产能，加强业内领先优势。我们认为公司估值应该参考从事包装业务的上市公司。我们选取了合兴包装、通产丽星、美盈森、昇兴股份、华源控股、吉宏股份、创新股份、万顺股份和宝钢包装作为估值参考。可比公司2017-2019年预测PE中值分别为38/31/25倍。我们预测公司2017-2019年完全摊薄后EPS为2.81/3.65/4.69元/股（三年CAGR30.8%），给予公司2017年PE为30倍，对应目标价84.2元/股，首次给予“买入”评级。

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公司概览：

纸质包装龙头，消费类电子包装业内最强

公司沿革：深圳市裕同包装科技股份有限公司成立于2002年，是国内高端品牌包装整体方案提供商。公司是消费类电子产品纸质包装龙头企业，并已经拓展至其他下游行业的彩盒、礼盒、说明书、不干胶贴纸、纸箱和纸托等包装业务。

管理层简介：王华君先生，出生于1970年，曾任深圳市宝安区松岗镇龙成纸品厂历任业务员、业务主管，深圳市裕同实业有限公司执行董事兼总经理，现任公司董事长兼总裁。曾获得2014 年深圳百名行业领军人物、2015 年中国包装行业杰出企业家等荣誉。

股权结构：公司总股本为40,001万股，公司副董事长、副总裁吴兰兰直接持有公司52.75%的股份，董事长、总裁王华君直接持有公司10.91%的股份。两人为夫妻关系，是公司共同实际控制人。

融资历史与大小非情况：公司于2016年12月16日在深圳证券交易所IPO上市，发行4,001万股，发行价36.77元/股，发行后总股本为40,001万股。

包装整体方案供应商，纸质包装龙头企业。公司前身是成立于1996年的裕同印刷包装厂。2000年，公司开始向大客户提供解决方案服务，并成为索尼供应商。此后，公司开启全国与全球化布局，2015年战略全面升级，布局环保包装、智能物联、云包装和智慧工厂。目前，公司已有高端包装、创新产品、个性印刷、智能包装和常规印刷五大产品品类，可以从策划、设计、研发、生产到交付等各环节为客户提供“服务一体化”、“产品一体化”和“布局一体化”的嵌入式整体解决方案。2016-2017年，公司连续位列“中国印刷包装企业100强”排行榜榜首。

包装整体方案供应商，纸质包装龙头企业。公司前身是成立于1996年的裕同印刷包装厂。2000年，公司开始向大客户提供解决方案服务，并成为索尼供应商。此后，公司开启全国与全球化布局，2015年战略全面升级，布局环保包装、智能物联、云包装和智慧工厂。目前，公司已有高端包装、创新产品、个性印刷、智能包装和常规印刷五大产品品类，可以从策划、设计、研发、生产到交付等各环节为客户提供“服务一体化”、“产品一体化”和“布局一体化”的嵌入式整体解决方案。2016-2017年，公司连续位列“中国印刷包装企业100强”排行榜榜首。

公司董事长兼总裁王华君先生，直接持有公司10.91%的股份，同时通过裕同电子间接持有公司1.06%的股份。其妻吴兰兰女士担任公司副董事长兼副总裁，直接持有公司52.75%的股份，并通过裕同电子间接持有公司1.02%的股份。两人合计持有公司65.74%的股份，为公司共同实际控制人。同时，公司已在越南和美国分别成立全资实体公司，开启全球化战略布局。

公司董事长兼总裁王华君先生，直接持有公司10.91%的股份，同时通过裕同电子间接持有公司1.06%的股份。其妻吴兰兰女士担任公司副董事长兼副总裁，直接持有公司52.75%的股份，并通过裕同电子间接持有公司1.02%的股份。两人合计持有公司65.74%的股份，为公司共同实际控制人。同时，公司已在越南和美国分别成立全资实体公司，开启全球化战略布局。

新客户拓展带动公司收入和利润规模持续扩大。2016年和2017年第一季度，公司分别实现主营业务收入55.42亿元和13.90亿元，同比分别增长29.20%和38.06%，归母净利润分别为8.75亿元和1.62亿元，同比分别增长32.91%和29.53%。近年来，公司除了在消费电子领域持续与富士康、和硕和广达等代工厂商保持良好合作关系，成为多家知名消费类电子品牌的核心供应商之外，也在高端白酒包装和高端化妆品包装领域持续拓展新客户。公司在高端白酒和化妆品已经拥有古井贡酒、泸州老窖和玫琳凯等客户，其中，仅泸州老窖的收入贡献就从2013年的442.84万元增加至2015年的1.8亿元。2017年7月，公司亦披露年内将与贵州茅台开展合作。

新客户拓展带动公司收入和利润规模持续扩大。2016年和2017年第一季度，公司分别实现主营业务收入55.42亿元和13.90亿元，同比分别增长29.20%和38.06%，归母净利润分别为8.75亿元和1.62亿元，同比分别增长32.91%和29.53%。近年来，公司除了在消费电子领域持续与富士康、和硕和广达等代工厂商保持良好合作关系，成为多家知名消费类电子品牌的核心供应商之外，也在高端白酒包装和高端化妆品包装领域持续拓展新客户。公司在高端白酒和化妆品已经拥有古井贡酒、泸州老窖和玫琳凯等客户，其中，仅泸州老窖的收入贡献就从2013年的442.84万元增加至2015年的1.8亿元。2017年7月，公司亦披露年内将与贵州茅台开展合作。

毛利率水平相对领先，偿债能力不断提升。公司近年毛利率平均约为31%。2016年和2017年一季度，公司毛利率同比分别提升3.33pct.和0.22pct.，整体盈利能力保持稳健且持续提升。我们认为，公司近年毛利率水平持续提升，一方面得益于公司高端品牌客户资源，使得核心产品毛利率始终保持稳定。另一方面，也得益于公司近年说明书和纸箱业务毛利率的显著提升。我们选取了3家与公司业务结构相近的上市公司进行毛利率对比，从2015年开始，公司毛利率水平领跑其他三家公司。与其他三家公司相比，公司彩盒和纸箱业务制造工艺相对复杂，且下游包装对象多为智能手机和平板电脑等高价值电子产品，促使公司包装产品具备较高附加值和利润弹性。近年，由于在客户拓展方面持续发力，致使公司应收账款增长较快，但目前公司与客户基本保持长期合作关系，且应收账款账期99%为1年，因此坏账风险较小。此外，受益公司收入和经营规模的不断扩大，资产增长快速促使整体偿债能力得到大幅增强。

毛利率水平相对领先，偿债能力不断提升。公司近年毛利率平均约为31%。2016年和2017年一季度，公司毛利率同比分别提升3.33pct.和0.22pct.，整体盈利能力保持稳健且持续提升。我们认为，公司近年毛利率水平持续提升，一方面得益于公司高端品牌客户资源，使得核心产品毛利率始终保持稳定。另一方面，也得益于公司近年说明书和纸箱业务毛利率的显著提升。我们选取了3家与公司业务结构相近的上市公司进行毛利率对比，从2015年开始，公司毛利率水平领跑其他三家公司。与其他三家公司相比，公司彩盒和纸箱业务制造工艺相对复杂，且下游包装对象多为智能手机和平板电脑等高价值电子产品，促使公司包装产品具备较高附加值和利润弹性。近年，由于在客户拓展方面持续发力，致使公司应收账款增长较快，但目前公司与客户基本保持长期合作关系，且应收账款账期99%为1年，因此坏账风险较小。此外，受益公司收入和经营规模的不断扩大，资产增长快速促使整体偿债能力得到大幅增强。

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纸质包装行业：双轮驱动千亿级市场，

高端化发展已成趋势

中国纸质包装行业已有千亿规模，但整体集中度却相对较低

未来全球纸质包装行业将保持稳健增长。包装是重要的中游行业，向上承接造纸、塑料和金属等行业，向下服务电子、食品饮料、家电和化妆品等消费品行业。按照不同材质，包装可分为纸质包装、塑料包装和金属包装。其中，由于原材料来源广、成本相对较低以及易储存等优势，纸质包装已经成为应有最为广泛的包装品种。根据Research and Markets和中国包装联合会的统计数据，2014年全球纸质包装行业市场规模为2,150亿美元，2016年为2,500亿美元，预计到2020年将达到3,050亿美元，未来五年CAGR为9.14%。

纸质包装已成国内包装行业核心品类，整体市场规模维持3,000亿元。自2009年开始，中国包装行业产值超过日本，成为仅次于美国的全球第二大包装国。2015年，包装行业主营收入为11,365亿元，同比增长4.08%，根据SmithersPira公司预测，到2017年中国可能将超过美国跃居首位。作为大包装行业的重要组成部分，2017年第一季度，我国纸质包装行业实现收入831.6亿元，同比增长12.92%。2004-2016年，纸质包装的行业规模从952亿元增长至3376亿元，复合增速超过15%。整体来看，虽然近年来纸质包装行业收入增速持续震荡波动，但行业规模始终维持3,000亿级别之上，表明行业体量基本保持稳定，中低速平稳增长已成行业发展主基调。

行业驱动一：集中度提升契机再现，龙头企业优先受益

对比海外行业集中度低，纸价曾是企业出清的推手。2016年，纸质包装行业CR3和CR5市占率分别为3.58%和5.06%，对比美国、澳洲和台湾CR5 70%、90%和50%的市占率，我国纸质包装行业集中度极低。2009-2011年，国内纸价大幅上涨，其中瓦楞纸、白板纸、双胶纸和铜版纸期间最大涨幅为45.61%、30.77%、16.72%和14.21%。受此影响，纸质包装企业于2011年迎来洗牌，近4成的企业已被淘汰出清。

纸价持续走强，“洗牌”历史或将重演。从2016年四季度开始，国内成品纸价格出现明显上涨，白板纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸，从2016年10月至今价格平均分别上涨22.43%、29.09%、17.47%和47.41%。由于纸质包装企业与下游客户多签署长期锁价供货合同，因此包装企业无法通过向下游涨价的方式完成对原材料涨价的传导。在这种情况下，中小包装企业无论是对上游供应商，还是下游采购商都缺乏足够议价能力，成本端和需求端的两头挤压将最终导致中小包装企业利润流失，企业长期运营困难较大。因此，我们认为，包装纸涨价或将是纸质包装行业新一轮的“洗牌”契机，成本端压力的增强将迫使中小企业退出市场竞争，龙头企业的市占率有望在成本驱动之下迎来提升。

行业驱动二：消费电子、烟酒、化妆品，谱写纸质包装需求三重奏

电子产品已成第二大刚需，万亿级市场具备有力支撑。近十年，消费电子行业CAGR为12.63%，2016年，市场规模达到2.1万亿元。虽然现阶段增速相对趋缓，但是行业整体规模已超万亿元，且细分产品领域仍具备较大增长弹性。纸质包装作为配套产业，将伴随消费电子行业的稳健扩张，迎来市场需求的持续增长。同时，随着制造技术的持续革新与升级，虚拟现实和可穿戴等高附加值产品的出现，高端纸质包装的市场需求将得以扩容。另一方面，根据中国青年报社会调查中心统计，电子产品已经成为除日常生活用品外，消费者最想在未来购买的产品。虽然消费电子行业短期内难现高速增长，但作为当代人生活的重要物品，预计万亿级规模将能长期维持。因此，我们认为，消费电子未来依旧能为纸质包装带来充足的市场需求。

手机更换频次有望提升，纸质包装需求或将放量。手机作为消费电子代表产品，2017年上半年，全国手机累计出货量为2.39亿台，同比下滑5.9%。上半年手机出货量，一方面受传统销售淡旺季影响。另一方面，根据相关调查数据来看，中国每年也有将近8,000万台手机被淘汰，而49.3%的消费者会在1-2年内更换手机。也就是说，中国拥有广大的手机更换市场，同时消费者也拥有充足的换新需求，以及消费热情。因此，我们认为，手机厂商新机更新速度是导致手机出货量下滑的主要原因。未来，伴随OLED、人工智能、无线充电等手机硬件与应用技术的日趋成熟，手机厂商新机发布频次将不断提高，而消费者手机更换热情也将随之被点燃，并带动高端纸质包装的市场需求迎来显著放量。

上半年白酒行业回暖，产销两旺，白酒纸包装市场未来有望突破千亿元。2017年上半年，白酒行业迎来明显复苏，累计完成白酒生产683.5万千升，累计同比增长6.60%，增速较去年同期提升1.68pct.。今年上半年白酒行业产销率高达101.1%，库存较年初减少3.20%。国金证券食品饮料研究团队认为，本轮一线白酒复苏的原因包括：1）民间真实需求；2）渠道补库存；3）投资需求；和4）三公消费抬头。同时，认为“高端酒量价共振趋势持续，次高端迎来发展宽松期”。白酒行业的回暖推动酒品包装迎来了较为旺盛的市场需求。从中国酒业新闻网的数据来看，2016年，白酒类纸质包装市场规模达到926亿元，同比增长19.95%，预计2017年市场规模将突破1,000亿元，白酒纸质包装将成为包装行业增速较快的细分领域。

白酒价格上涨打开纸包装价格弹性，具备卓越包装设计能力的企业优先受益。从2016年2月开始，茅台酒和五粮液价格逐步反弹，截止7月28日，两种酒品的价格分别为1,299元/瓶和899元/瓶，较去年2月初分别上涨46.28%和36.42%。以茅台为例，纸盒包装成本仅占到单瓶制造成本的6.81%。而近两年高端白酒价格的走强，能够对冲部分制造成本，降低在纸盒包装方面的价格敏感度，有利于中游包装印刷企业提高供货价格打开盈利弹性。另一方面，在当今消费趋势之下，白酒的纸盒包装愈发倾向于简约化、环保化，且包装还需要承载我国传统酒文化，彰显品牌力和艺术性。因此，我们认为，具备一体化包装解决方案服务能力的企业，将在未来白酒包装领域的竞争中获得先发优势，并将更受客户青睐。

卷烟产销基本保持稳定，烟标已成存量市场，实力企业强者恒强。2016年，国内卷烟产量和销量分别为4,710.78万箱和4,701万箱，同比分别下滑8.07%和5.58%。2010-2016年，卷烟产销量基本保持在4,900万箱左右，平均产销率为99%，表明国内卷烟市场已经进入饱和状态。虽然今年前4月卷烟产销出现一定程度的回暖，但基本难以改变行业无新增产销量的格局。因此，烟标的整体市场需求也趋于饱和，存量市场已然形成。对于烟标行业而言，优秀的制造能力与建立和维护稳定的下游客户合作关系，是烟标制造企业的立命之本。

化妆品零售千亿规模已成，高端产品保持高速增长。从2011年开始，化妆品零售额突破1,000亿元，近五年CAGR为17.14%，到2016年零售额规模已达2,221.9亿元。受益消费升级，国内高端化妆品迎来一轮快速增长。2010-2015年，高端化妆品CAGR为19.18%，整体市场规模接近700亿元。在经济稳健增长、居民收入增加和消费升级三大驱动共同作用之下，国内化妆品品牌将快速实现向高端产品的升级，而海外高端化妆品品牌也将加速进驻中国市场。因此，我们判断，未来高端化妆品领域保持较高增速将是确定性事件。相比于中低端品牌，高端品牌在产品包装方面，要求更加时尚且经精致。同时，在环保意识不断提升的作用下，高端品牌开始在包装方面进行以纸代木、以纸代塑、以纸代金属等绿色包装行动，预计未来化妆品领域的纸质包装使用率将大幅提升，必将带动纸质包装市场需求的显著放量。

纸质包装行业未来发展趋势明确

包装整体解决方案供应商是包装企业未来发展的必然方向。消费者对包装产品的需求已从原来的简单包装保护功能到体现产品质量和消费档次的转换，促使下游商品制造企业必然会对包装印刷企业提出更高的要求。为了最大程度的契合终端产品的特性，包装印刷企业需要在原有单纯制造产品包装的基础上，有能力提供包装创意设计和研发创新。因此，囊括包装设计、第三方采购、物流配送和库存管理等一整套服务运营模式的包装整体解决方案就成为了包装印刷企业发展的必然方向。包装整体解决方案业务模式将包装供应链的管理和控制权转移至单个包装供应商，有效地降低了下游客户在印刷包装行业传统业务模式下的运营成本。所以，包装整体解决方案供应企业，相较于传统包装印刷企业更具市场竞争力，相关包装产品更具附加价值。

数字包装+环保包装，推动行业控费增效强盈利。近年来，数字化和智能化技术越来越多应用到包装制造工作流程中的信息处理和传输环节。伴随包装制造信息化程度的不断提高，促使企业实现对印前、印中和印后等工艺的全流程管理，大幅提高运营效率，降低生产成本。充分满足市场对纸质包装产品的个性化、及时化和可溯源等多方面需求。另一方面，随着数字印刷技术的日渐成熟，以云印刷、数字印刷及生产制造的智能化为代表的技术正在被广泛应用于印刷包装行业。在环保方面，绿色的环保型包装材料正在成为包装行业的发展潮流。新型包装材料的推出，一方面将降低包装对环境的污染和原材料的浪费，另一方面，也将是包装企业提升单品价值的最佳时机，环保包装的发展将直接拉动企业的盈利能力。

“无人零售”或将引爆智能包装和RFID技术。自从去年底亚马逊推出线下无人便利店“Amazon Go”之后，“无人零售”概念便开始迅速在全球范围内蔓延。2017年7月8日，阿里巴巴“无人超市”亮相淘宝“造物节”。同期，主打“无人零售”的缤果盒子完成A轮融资，并计划一年内开设5,000个“无人零售”网点。同时，国内知名消费品牌娃哈哈、周黑鸭和大润发等都开始投资进入“无人零售”便利店布局。“无人零售”或将成为资本市场下一个风口。而要实现“无人零售”这一概念，智能包装就成为了重要基础。现阶段，最普遍的做法是将RFID（射频识别）芯片置入商品的外包装中来感应商品，这是智能包装领域相对比较成熟的一种技术，因而成为了“无人商店”背后识别商品最可靠的技术支撑。RFID芯片制造成本相对较高，因此更适合零售价格较高的产品。但是未来随着国内射频识别技术的进一步发展，RFID芯片也可以在廉价物品上使用，应用范围将愈发广泛。因此，“无人零售”概念的风靡与火爆，或将成为智能包装和RFID技术发展的催化剂，长期发展值得期待。

中国纸质包装行业已有千亿规模，但整体集中度却相对较低

未来全球纸质包装行业将保持稳健增长。包装是重要的中游行业，向上承接造纸、塑料和金属等行业，向下服务电子、食品饮料、家电和化妆品等消费品行业。按照不同材质，包装可分为纸质包装、塑料包装和金属包装。其中，由于原材料来源广、成本相对较低以及易储存等优势，纸质包装已经成为应有最为广泛的包装品种。根据Research and Markets和中国包装联合会的统计数据，2014年全球纸质包装行业市场规模为2,150亿美元，2016年为2,500亿美元，预计到2020年将达到3,050亿美元，未来五年CAGR为9.14%。

未来全球纸质包装行业将保持稳健增长。包装是重要的中游行业，向上承接造纸、塑料和金属等行业，向下服务电子、食品饮料、家电和化妆品等消费品行业。按照不同材质，包装可分为纸质包装、塑料包装和金属包装。其中，由于原材料来源广、成本相对较低以及易储存等优势，纸质包装已经成为应有最为广泛的包装品种。根据Research and Markets和中国包装联合会的统计数据，2014年全球纸质包装行业市场规模为2,150亿美元，2016年为2,500亿美元，预计到2020年将达到3,050亿美元，未来五年CAGR为9.14%。

纸质包装已成国内包装行业核心品类，整体市场规模维持3,000亿元。自2009年开始，中国包装行业产值超过日本，成为仅次于美国的全球第二大包装国。2015年，包装行业主营收入为11,365亿元，同比增长4.08%，根据SmithersPira公司预测，到2017年中国可能将超过美国跃居首位。作为大包装行业的重要组成部分，2017年第一季度，我国纸质包装行业实现收入831.6亿元，同比增长12.92%。2004-2016年，纸质包装的行业规模从952亿元增长至3376亿元，复合增速超过15%。整体来看，虽然近年来纸质包装行业收入增速持续震荡波动，但行业规模始终维持3,000亿级别之上，表明行业体量基本保持稳定，中低速平稳增长已成行业发展主基调。

纸质包装已成国内包装行业核心品类，整体市场规模维持3,000亿元。自2009年开始，中国包装行业产值超过日本，成为仅次于美国的全球第二大包装国。2015年，包装行业主营收入为11,365亿元，同比增长4.08%，根据SmithersPira公司预测，到2017年中国可能将超过美国跃居首位。作为大包装行业的重要组成部分，2017年第一季度，我国纸质包装行业实现收入831.6亿元，同比增长12.92%。2004-2016年，纸质包装的行业规模从952亿元增长至3376亿元，复合增速超过15%。整体来看，虽然近年来纸质包装行业收入增速持续震荡波动，但行业规模始终维持3,000亿级别之上，表明行业体量基本保持稳定，中低速平稳增长已成行业发展主基调。

行业驱动一：集中度提升契机再现，龙头企业优先受益

对比海外行业集中度低，纸价曾是企业出清的推手。2016年，纸质包装行业CR3和CR5市占率分别为3.58%和5.06%，对比美国、澳洲和台湾CR5 70%、90%和50%的市占率，我国纸质包装行业集中度极低。2009-2011年，国内纸价大幅上涨，其中瓦楞纸、白板纸、双胶纸和铜版纸期间最大涨幅为45.61%、30.77%、16.72%和14.21%。受此影响，纸质包装企业于2011年迎来洗牌，近4成的企业已被淘汰出清。

对比海外行业集中度低，纸价曾是企业出清的推手。2016年，纸质包装行业CR3和CR5市占率分别为3.58%和5.06%，对比美国、澳洲和台湾CR5 70%、90%和50%的市占率，我国纸质包装行业集中度极低。2009-2011年，国内纸价大幅上涨，其中瓦楞纸、白板纸、双胶纸和铜版纸期间最大涨幅为45.61%、30.77%、16.72%和14.21%。受此影响，纸质包装企业于2011年迎来洗牌，近4成的企业已被淘汰出清。

纸价持续走强，“洗牌”历史或将重演。从2016年四季度开始，国内成品纸价格出现明显上涨，白板纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸，从2016年10月至今价格平均分别上涨22.43%、29.09%、17.47%和47.41%。由于纸质包装企业与下游客户多签署长期锁价供货合同，因此包装企业无法通过向下游涨价的方式完成对原材料涨价的传导。在这种情况下，中小包装企业无论是对上游供应商，还是下游采购商都缺乏足够议价能力，成本端和需求端的两头挤压将最终导致中小包装企业利润流失，企业长期运营困难较大。因此，我们认为，包装纸涨价或将是纸质包装行业新一轮的“洗牌”契机，成本端压力的增强将迫使中小企业退出市场竞争，龙头企业的市占率有望在成本驱动之下迎来提升。

纸价持续走强，“洗牌”历史或将重演。从2016年四季度开始，国内成品纸价格出现明显上涨，白板纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸，从2016年10月至今价格平均分别上涨22.43%、29.09%、17.47%和47.41%。由于纸质包装企业与下游客户多签署长期锁价供货合同，因此包装企业无法通过向下游涨价的方式完成对原材料涨价的传导。在这种情况下，中小包装企业无论是对上游供应商，还是下游采购商都缺乏足够议价能力，成本端和需求端的两头挤压将最终导致中小包装企业利润流失，企业长期运营困难较大。因此，我们认为，包装纸涨价或将是纸质包装行业新一轮的“洗牌”契机，成本端压力的增强将迫使中小企业退出市场竞争，龙头企业的市占率有望在成本驱动之下迎来提升。

行业驱动二：消费电子、烟酒、化妆品，谱写纸质包装需求三重奏

电子产品已成第二大刚需，万亿级市场具备有力支撑。近十年，消费电子行业CAGR为12.63%，2016年，市场规模达到2.1万亿元。虽然现阶段增速相对趋缓，但是行业整体规模已超万亿元，且细分产品领域仍具备较大增长弹性。纸质包装作为配套产业，将伴随消费电子行业的稳健扩张，迎来市场需求的持续增长。同时，随着制造技术的持续革新与升级，虚拟现实和可穿戴等高附加值产品的出现，高端纸质包装的市场需求将得以扩容。另一方面，根据中国青年报社会调查中心统计，电子产品已经成为除日常生活用品外，消费者最想在未来购买的产品。虽然消费电子行业短期内难现高速增长，但作为当代人生活的重要物品，预计万亿级规模将能长期维持。因此，我们认为，消费电子未来依旧能为纸质包装带来充足的市场需求。

电子产品已成第二大刚需，万亿级市场具备有力支撑。近十年，消费电子行业CAGR为12.63%，2016年，市场规模达到2.1万亿元。虽然现阶段增速相对趋缓，但是行业整体规模已超万亿元，且细分产品领域仍具备较大增长弹性。纸质包装作为配套产业，将伴随消费电子行业的稳健扩张，迎来市场需求的持续增长。同时，随着制造技术的持续革新与升级，虚拟现实和可穿戴等高附加值产品的出现，高端纸质包装的市场需求将得以扩容。另一方面，根据中国青年报社会调查中心统计，电子产品已经成为除日常生活用品外，消费者最想在未来购买的产品。虽然消费电子行业短期内难现高速增长，但作为当代人生活的重要物品，预计万亿级规模将能长期维持。因此，我们认为，消费电子未来依旧能为纸质包装带来充足的市场需求。

手机更换频次有望提升，纸质包装需求或将放量。手机作为消费电子代表产品，2017年上半年，全国手机累计出货量为2.39亿台，同比下滑5.9%。上半年手机出货量，一方面受传统销售淡旺季影响。另一方面，根据相关调查数据来看，中国每年也有将近8,000万台手机被淘汰，而49.3%的消费者会在1-2年内更换手机。也就是说，中国拥有广大的手机更换市场，同时消费者也拥有充足的换新需求，以及消费热情。因此，我们认为，手机厂商新机更新速度是导致手机出货量下滑的主要原因。未来，伴随OLED、人工智能、无线充电等手机硬件与应用技术的日趋成熟，手机厂商新机发布频次将不断提高，而消费者手机更换热情也将随之被点燃，并带动高端纸质包装的市场需求迎来显著放量。

手机更换频次有望提升，纸质包装需求或将放量。手机作为消费电子代表产品，2017年上半年，全国手机累计出货量为2.39亿台，同比下滑5.9%。上半年手机出货量，一方面受传统销售淡旺季影响。另一方面，根据相关调查数据来看，中国每年也有将近8,000万台手机被淘汰，而49.3%的消费者会在1-2年内更换手机。也就是说，中国拥有广大的手机更换市场，同时消费者也拥有充足的换新需求，以及消费热情。因此，我们认为，手机厂商新机更新速度是导致手机出货量下滑的主要原因。未来，伴随OLED、人工智能、无线充电等手机硬件与应用技术的日趋成熟，手机厂商新机发布频次将不断提高，而消费者手机更换热情也将随之被点燃，并带动高端纸质包装的市场需求迎来显著放量。

上半年白酒行业回暖，产销两旺，白酒纸包装市场未来有望突破千亿元。2017年上半年，白酒行业迎来明显复苏，累计完成白酒生产683.5万千升，累计同比增长6.60%，增速较去年同期提升1.68pct.。今年上半年白酒行业产销率高达101.1%，库存较年初减少3.20%。国金证券食品饮料研究团队认为，本轮一线白酒复苏的原因包括：1）民间真实需求；2）渠道补库存；3）投资需求；和4）三公消费抬头。同时，认为“高端酒量价共振趋势持续，次高端迎来发展宽松期”。白酒行业的回暖推动酒品包装迎来了较为旺盛的市场需求。从中国酒业新闻网的数据来看，2016年，白酒类纸质包装市场规模达到926亿元，同比增长19.95%，预计2017年市场规模将突破1,000亿元，白酒纸质包装将成为包装行业增速较快的细分领域。

上半年白酒行业回暖，产销两旺，白酒纸包装市场未来有望突破千亿元。2017年上半年，白酒行业迎来明显复苏，累计完成白酒生产683.5万千升，累计同比增长6.60%，增速较去年同期提升1.68pct.。今年上半年白酒行业产销率高达101.1%，库存较年初减少3.20%。国金证券食品饮料研究团队认为，本轮一线白酒复苏的原因包括：1）民间真实需求；2）渠道补库存；3）投资需求；和4）三公消费抬头。同时，认为“高端酒量价共振趋势持续，次高端迎来发展宽松期”。白酒行业的回暖推动酒品包装迎来了较为旺盛的市场需求。从中国酒业新闻网的数据来看，2016年，白酒类纸质包装市场规模达到926亿元，同比增长19.95%，预计2017年市场规模将突破1,000亿元，白酒纸质包装将成为包装行业增速较快的细分领域。

白酒价格上涨打开纸包装价格弹性，具备卓越包装设计能力的企业优先受益。从2016年2月开始，茅台酒和五粮液价格逐步反弹，截止7月28日，两种酒品的价格分别为1,299元/瓶和899元/瓶，较去年2月初分别上涨46.28%和36.42%。以茅台为例，纸盒包装成本仅占到单瓶制造成本的6.81%。而近两年高端白酒价格的走强，能够对冲部分制造成本，降低在纸盒包装方面的价格敏感度，有利于中游包装印刷企业提高供货价格打开盈利弹性。另一方面，在当今消费趋势之下，白酒的纸盒包装愈发倾向于简约化、环保化，且包装还需要承载我国传统酒文化，彰显品牌力和艺术性。因此，我们认为，具备一体化包装解决方案服务能力的企业，将在未来白酒包装领域的竞争中获得先发优势，并将更受客户青睐。

白酒价格上涨打开纸包装价格弹性，具备卓越包装设计能力的企业优先受益。从2016年2月开始，茅台酒和五粮液价格逐步反弹，截止7月28日，两种酒品的价格分别为1,299元/瓶和899元/瓶，较去年2月初分别上涨46.28%和36.42%。以茅台为例，纸盒包装成本仅占到单瓶制造成本的6.81%。而近两年高端白酒价格的走强，能够对冲部分制造成本，降低在纸盒包装方面的价格敏感度，有利于中游包装印刷企业提高供货价格打开盈利弹性。另一方面，在当今消费趋势之下，白酒的纸盒包装愈发倾向于简约化、环保化，且包装还需要承载我国传统酒文化，彰显品牌力和艺术性。因此，我们认为，具备一体化包装解决方案服务能力的企业，将在未来白酒包装领域的竞争中获得先发优势，并将更受客户青睐。

卷烟产销基本保持稳定，烟标已成存量市场，实力企业强者恒强。2016年，国内卷烟产量和销量分别为4,710.78万箱和4,701万箱，同比分别下滑8.07%和5.58%。2010-2016年，卷烟产销量基本保持在4,900万箱左右，平均产销率为99%，表明国内卷烟市场已经进入饱和状态。虽然今年前4月卷烟产销出现一定程度的回暖，但基本难以改变行业无新增产销量的格局。因此，烟标的整体市场需求也趋于饱和，存量市场已然形成。对于烟标行业而言，优秀的制造能力与建立和维护稳定的下游客户合作关系，是烟标制造企业的立命之本。

卷烟产销基本保持稳定，烟标已成存量市场，实力企业强者恒强。2016年，国内卷烟产量和销量分别为4,710.78万箱和4,701万箱，同比分别下滑8.07%和5.58%。2010-2016年，卷烟产销量基本保持在4,900万箱左右，平均产销率为99%，表明国内卷烟市场已经进入饱和状态。虽然今年前4月卷烟产销出现一定程度的回暖，但基本难以改变行业无新增产销量的格局。因此，烟标的整体市场需求也趋于饱和，存量市场已然形成。对于烟标行业而言，优秀的制造能力与建立和维护稳定的下游客户合作关系，是烟标制造企业的立命之本。

化妆品零售千亿规模已成，高端产品保持高速增长。从2011年开始，化妆品零售额突破1,000亿元，近五年CAGR为17.14%，到2016年零售额规模已达2,221.9亿元。受益消费升级，国内高端化妆品迎来一轮快速增长。2010-2015年，高端化妆品CAGR为19.18%，整体市场规模接近700亿元。在经济稳健增长、居民收入增加和消费升级三大驱动共同作用之下，国内化妆品品牌将快速实现向高端产品的升级，而海外高端化妆品品牌也将加速进驻中国市场。因此，我们判断，未来高端化妆品领域保持较高增速将是确定性事件。相比于中低端品牌，高端品牌在产品包装方面，要求更加时尚且经精致。同时，在环保意识不断提升的作用下，高端品牌开始在包装方面进行以纸代木、以纸代塑、以纸代金属等绿色包装行动，预计未来化妆品领域的纸质包装使用率将大幅提升，必将带动纸质包装市场需求的显著放量。

化妆品零售千亿规模已成，高端产品保持高速增长。从2011年开始，化妆品零售额突破1,000亿元，近五年CAGR为17.14%，到2016年零售额规模已达2,221.9亿元。受益消费升级，国内高端化妆品迎来一轮快速增长。2010-2015年，高端化妆品CAGR为19.18%，整体市场规模接近700亿元。在经济稳健增长、居民收入增加和消费升级三大驱动共同作用之下，国内化妆品品牌将快速实现向高端产品的升级，而海外高端化妆品品牌也将加速进驻中国市场。因此，我们判断，未来高端化妆品领域保持较高增速将是确定性事件。相比于中低端品牌，高端品牌在产品包装方面，要求更加时尚且经精致。同时，在环保意识不断提升的作用下，高端品牌开始在包装方面进行以纸代木、以纸代塑、以纸代金属等绿色包装行动，预计未来化妆品领域的纸质包装使用率将大幅提升，必将带动纸质包装市场需求的显著放量。

纸质包装行业未来发展趋势明确

包装整体解决方案供应商是包装企业未来发展的必然方向。消费者对包装产品的需求已从原来的简单包装保护功能到体现产品质量和消费档次的转换，促使下游商品制造企业必然会对包装印刷企业提出更高的要求。为了最大程度的契合终端产品的特性，包装印刷企业需要在原有单纯制造产品包装的基础上，有能力提供包装创意设计和研发创新。因此，囊括包装设计、第三方采购、物流配送和库存管理等一整套服务运营模式的包装整体解决方案就成为了包装印刷企业发展的必然方向。包装整体解决方案业务模式将包装供应链的管理和控制权转移至单个包装供应商，有效地降低了下游客户在印刷包装行业传统业务模式下的运营成本。所以，包装整体解决方案供应企业，相较于传统包装印刷企业更具市场竞争力，相关包装产品更具附加价值。

包装整体解决方案供应商是包装企业未来发展的必然方向。消费者对包装产品的需求已从原来的简单包装保护功能到体现产品质量和消费档次的转换，促使下游商品制造企业必然会对包装印刷企业提出更高的要求。为了最大程度的契合终端产品的特性，包装印刷企业需要在原有单纯制造产品包装的基础上，有能力提供包装创意设计和研发创新。因此，囊括包装设计、第三方采购、物流配送和库存管理等一整套服务运营模式的包装整体解决方案就成为了包装印刷企业发展的必然方向。包装整体解决方案业务模式将包装供应链的管理和控制权转移至单个包装供应商，有效地降低了下游客户在印刷包装行业传统业务模式下的运营成本。所以，包装整体解决方案供应企业，相较于传统包装印刷企业更具市场竞争力，相关包装产品更具附加价值。

数字包装+环保包装，推动行业控费增效强盈利。近年来，数字化和智能化技术越来越多应用到包装制造工作流程中的信息处理和传输环节。伴随包装制造信息化程度的不断提高，促使企业实现对印前、印中和印后等工艺的全流程管理，大幅提高运营效率，降低生产成本。充分满足市场对纸质包装产品的个性化、及时化和可溯源等多方面需求。另一方面，随着数字印刷技术的日渐成熟，以云印刷、数字印刷及生产制造的智能化为代表的技术正在被广泛应用于印刷包装行业。在环保方面，绿色的环保型包装材料正在成为包装行业的发展潮流。新型包装材料的推出，一方面将降低包装对环境的污染和原材料的浪费，另一方面，也将是包装企业提升单品价值的最佳时机，环保包装的发展将直接拉动企业的盈利能力。

数字包装+环保包装，推动行业控费增效强盈利。近年来，数字化和智能化技术越来越多应用到包装制造工作流程中的信息处理和传输环节。伴随包装制造信息化程度的不断提高，促使企业实现对印前、印中和印后等工艺的全流程管理，大幅提高运营效率，降低生产成本。充分满足市场对纸质包装产品的个性化、及时化和可溯源等多方面需求。另一方面，随着数字印刷技术的日渐成熟，以云印刷、数字印刷及生产制造的智能化为代表的技术正在被广泛应用于印刷包装行业。在环保方面，绿色的环保型包装材料正在成为包装行业的发展潮流。新型包装材料的推出，一方面将降低包装对环境的污染和原材料的浪费，另一方面，也将是包装企业提升单品价值的最佳时机，环保包装的发展将直接拉动企业的盈利能力。

“无人零售”或将引爆智能包装和RFID技术。自从去年底亚马逊推出线下无人便利店“Amazon Go”之后，“无人零售”概念便开始迅速在全球范围内蔓延。2017年7月8日，阿里巴巴“无人超市”亮相淘宝“造物节”。同期，主打“无人零售”的缤果盒子完成A轮融资，并计划一年内开设5,000个“无人零售”网点。同时，国内知名消费品牌娃哈哈、周黑鸭和大润发等都开始投资进入“无人零售”便利店布局。“无人零售”或将成为资本市场下一个风口。而要实现“无人零售”这一概念，智能包装就成为了重要基础。现阶段，最普遍的做法是将RFID（射频识别）芯片置入商品的外包装中来感应商品，这是智能包装领域相对比较成熟的一种技术，因而成为了“无人商店”背后识别商品最可靠的技术支撑。RFID芯片制造成本相对较高，因此更适合零售价格较高的产品。但是未来随着国内射频识别技术的进一步发展，RFID芯片也可以在廉价物品上使用，应用范围将愈发广泛。因此，“无人零售”概念的风靡与火爆，或将成为智能包装和RFID技术发展的催化剂，长期发展值得期待。

“无人零售”或将引爆智能包装和RFID技术。自从去年底亚马逊推出线下无人便利店“Amazon Go”之后，“无人零售”概念便开始迅速在全球范围内蔓延。2017年7月8日，阿里巴巴“无人超市”亮相淘宝“造物节”。同期，主打“无人零售”的缤果盒子完成A轮融资，并计划一年内开设5,000个“无人零售”网点。同时，国内知名消费品牌娃哈哈、周黑鸭和大润发等都开始投资进入“无人零售”便利店布局。“无人零售”或将成为资本市场下一个风口。而要实现“无人零售”这一概念，智能包装就成为了重要基础。现阶段，最普遍的做法是将RFID（射频识别）芯片置入商品的外包装中来感应商品，这是智能包装领域相对比较成熟的一种技术，因而成为了“无人商店”背后识别商品最可靠的技术支撑。RFID芯片制造成本相对较高，因此更适合零售价格较高的产品。但是未来随着国内射频识别技术的进一步发展，RFID芯片也可以在廉价物品上使用，应用范围将愈发广泛。因此，“无人零售”概念的风靡与火爆，或将成为智能包装和RFID技术发展的催化剂，长期发展值得期待。

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裕同科技：高端客户资源推动收入增长，

整体解决方案供应提升价值

包装整体解决能力突出，打造突出市场竞争优势

“整体解决方案”最大化客户价值，增强客户粘性。公司“整体解决方案”包括“创意设计与研发创新解决方案”、“一体化产品制造和供应解决方案”和“多区域运营及服务解决方案”三个方面，通过策划、设计、研发、生产到交付等各环节均紧密围绕客户实际需求，优化供应链效率，为客户降低成本创造最大价值。公司先发整体解决方案优势不仅有助增强客户粘性、持续成功开发新客户，同时也体现了公司高度服务水平与竞争实力，成为公司保持领先行业地位的强劲驱动力。

1）创意设计与研发创新解决方案：包括品牌策划、平面与结构设计、工艺设计、材料研发、可溯源及防伪方案等。公司凭借自身强大包装系统及品牌形象设计能力与经验，不仅为客户节省设计成本、提升管理效率，同时通过为客户提供个性化包装设计，提升客户品牌知名度与市场竞争力。

2）一体化产品制造和供应解决方案：包括全系列产品生产和第三方采购，帮助客户实现“一站式采购”。公司根据客户总采购订单的要求，与各种辅助包装产品供应商组成专业的第三方采购服务网络，代替客户作为购货方向各个辅助包装产品供应商发出订单，帮助客户实现了各种包装产品采购工作的精简和效率的提升。

3）多区域运营及服务解决方案：公司对应客户多为国际知名品牌，采购需求具有全球化及批量化特征。多区域运营布局之下，不但可为客户提供及时、快捷和个性化服务，并且大大降低了采购、生产、物流和库存成本，提高公司利润率。

平滑成本上涨风险，公司具备内外部双保险

保险一：对外集中采购确保对供应商具备充足议价能力。在采购方面，公司采取了统分结合的模式，通过采购中心对原材料和各类生产设备进行统一采购。在这一采购模式之下，公司可以充分发挥包装龙头企业优势，依靠充足客户订单，以及较大的业务体量，对上游供应商进行集中采购提升议价能力，通过与供应商签订稳定价格和长期供货合同等方式，确保原材料成本在公司可控范围内。另一方面，公司选择大型造纸企业作为核心供应商，在近几年整体生产规模的不断扩大的情况下，供应商之间的竞争日趋激烈。公司可在众多供应商之间根据产品性价比、交货期限等因素调配采购用量。2013年至2016年，公司前五大供应商未发生显著变化，且各供应商采购占比较为接近，表明并未形成对单一供应商的过度依赖。保障了公司供应商的选择多样性，以及较强的议价能力，规避了供应商掌控价格压缩公司利润的情况。

保险二：包装整体解决方案平滑原材料价格波动，提升公司整体盈利能力。凭借研发创新、一体化生产供应和多区域运营，公司在包装整体解决方案提供方面具备突出优势。而与传统的单一包装供应服务，包装整体解决方案供应商可以获取包装产业链上更多资源与价值，实现产业链有效增值。同时，公司通过植入设计、策划、采购、研发等多服务环节，有效对冲上游原材料价格波动对整体盈利的影响。2016年，纸与纸板包装行业平均利润率仅为5.7%左右，而公司作为业内较早布局包装整体服务的企业，利润率水平明显高于行业平均水平，且具备充足的利润空间以应对成本端变化。

公司高端客户资源优厚，深化合作与新客户开发推动业绩增长

公司下游客户高端品牌众多，构成收入核心来源。公司下游客户主要来自消费电子、烟酒和化妆品三大行业。其中，公司基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，主要客户涵盖了该行业主要领域，包括移动智能终端、计算机、游戏机、通信终端产品等，合作客户均为全球首屈一指的知名品牌。而在烟酒和化妆品包装方面，公司同样也与国内外高端制造品牌保持良好合作关系。从收入端来看，2013年至2016年，公司前五大客户收入占占总营收比重分别为66.45%、70.09%、62.93%和63.41%。其中，第一大客户厂富士康期间内收入贡献度分别高达36.58%、43.16%、31.97%和34.28%。

消费电子：公司彩盒供应价提升，重要客户富士康的北美客户年内将发新产品。近年公司彩盒销售收入持续增长，为核心收入来源。从彩盒销售价格来看，10元以上彩盒的销售收入从2013年的8.36亿元，增长至2015年的18.55亿元，占比也由47.50%提升至58.58%。公司高单价产品收入的增长，以及占比权重的提升，使得整体彩盒产品的供货价格获得提升，并进一步打开了公司利润空间。另一方面，公司重要客户富士康的北美客户将于今年内发布新产品。与以往产品不同，客户此次发布的新产品将有革命性创新，因此预计新品将会带动客户整体销售量的大幅提升，并联动扩容公司彩盒包装的需求。

我们对今明两年公司重要客户富士康的北美客户智能手机和平板电脑出货量进行测算。预计到2018年，手机与平板电脑合计包装需求量为2.78亿个。以富士康、和硕和广达等份额计算，公司或将供应其中1.25亿个，对应收入约为16.25亿元至18.75亿元。以下为关键假设：

1）我们假设除北美客户新机销售量之外，其他智能手机全年出货量约为2.03亿台；

2）假设今年北美客户新机出货量为5,000万台；

3）假设平板电脑每年出货量下滑2pct.；

4）假设公司对北美客户彩盒供货价为10元/个，新机彩盒供货价为13-15元/股，明年起公司对北美客户的彩盒供应价全面提升至13-15元/个；

5）结合相关数据计算，我们假设公司占北美客户包装供应份额的45%；

国产手机包装需求保持亿级以上。在国产手机方面，公司与华为、OPPO和VIVO等手机品牌有着良好合作关系。以华为为例，2016年，华为为公司贡献3-5亿元收入，而公司对其彩盒包装的供货价格为10元/个左右。结合同期华为手机出货量为1.38亿台测算，公司至少占有华为22%左右的包装份额，是华为极为重要的供应商。另一方面，2016年，三大品牌手机合计出货量为3.12亿台，相关包装需求已达亿级，公司作为核心供应商将直接受益。同时，公司今年也开始对三大国产手机品牌进行纸托供应协商，未来供货价格有望提高。

烟酒+化妆品：横向开发新客户，未来将迎放量。公司近年来持续进行新客户开发，2013年开发古井贡酒、泸州老窖，2014年新增玫琳凯、小米等客户。在烟酒包装方面，公司销售收入也由2013年的1.07亿元增加到2015年的3.54亿元。而今年公司成功拓展茅台的包装业务，正式进入高端白酒领域。公司在客户开发和深度合作方面有着良好经验，泸州老窖作为合作不足5年的客户，目前公司就已占到其30%左右的包装供应份额。因此，我们有理由相信，公司与茅台之间的合作也将逐步深化，高端白酒包装业务必将稳健放量。化妆品包装方面，公司已为合作企业建立专属工厂，为客户提供专属定制化服务，预计在化妆品行业保持相对高景气度的情况下，公司配套包装业务也将迎来良好发展。

技术与工艺创新配合产业布局带动整体价值提升

新材料+新技术研发，公司产品具备附加价值提升空间。为了应对客户愈加高端且多变的包装需求，公司在近年成立了“裕同研究院”，主要负责智能包装、功能包装、环保包装和新材料新工艺等方面研究。同时，公司也积极引进并吸收国内外先进技术，大规模运用混合加网技术、色彩自动控制技术、超细线折光压纹技术等多项行业领先技术。此外，公司于2015年设立“深圳3D印刷技术工程实验室”。截止目前，公司研究院和3D印刷实验室已经完成微透镜3D印刷技术、表面精细整饰（FSF）技术和全降解环保包装材料等多项创新型技术研发。我们认为，公司持续对新材料和新技术的研发，早已打破了传统包装印刷对企业发展的禁锢。依托下游稳定的客户关系，公司业绩稳增已具支撑，同时配合研发带动产品升级，附加价值空间完全打开，未来整体盈利水平将再上台阶。

高效运营管理优势充分保障包装服务系统运作。公司现已建立高度智能化、信息化和自动化的运营管理系统，通过强化内外部集成化的供应链管理，准确地将供应商和客户的信息相互整合，同时借力自成体系的信息化系统和弹性生产方式，提高了对于客户订单的及时响应能力。公司的供应链管理优势和技术研发优势在提高产品品质的同时，通过对生产工艺的自动化、智能化持续改进，减少人工费用支出，提高生产效率，降低单位生产成本。

公司目前在长三角、珠三角及中西部等人口密集区，形成了较为完善的销售网络，并配套设有生产服务基地。凭借区位布局优势，公司已完成国内主要的电子工业基地的覆盖，并能为客户提供及时的一体化包装服务。近年来，公司开启了开外扩张战略，目前已在香港设立营销服务中心，越南北宁省建立了生产服务基地，向客户在海外提供印刷包装整体解决方案。另一方面，公司也已开始筹备台湾设计技术中心，以及美国和欧洲的营销技术中心，海外产销布局日臻完善。现阶段公司海外收入占比为70%左右，凭借在消费电子领域与国际大牌的良好合作关系，日后海外布局和拓展已具备先天优势。同时，国家持续推进“一带一路”战略发展，鼓励中国企业“走出去”。因此，我们认为，公司依靠自身实力，辅以政策加持，海外业务发展必将提速，海外布局也将日益完善，未来收入增量市场正在逐步形成。

IPO提高产能，奠定长期发展基石。从现有各产品产销率来看，公司各产品产销率均达100%左右，且彩盒、纸箱等畅销产品产销率提升趋势明显。随着现有客户与公司的合作日益加深，以及新客户的不断增加，产品订单持续增长，公司在现有生产基地的产能已达到饱和状态，无法满足日益增长的客户需求。未来，在现有产能布局基础上，IPO募投资金将在深圳、昆山、武汉和亳州建设国内一流的消费品纸质印刷包装生产线，投产后彩盒、说明书和纸箱年产能将分别新增4.13 亿印张、2.29 亿印张和1.34 亿印张。公司不断完善扩张的产能布局为公司未来长期可持续发展奠定了坚实基础。

包装整体解决能力突出，打造突出市场竞争优势

“整体解决方案”最大化客户价值，增强客户粘性。公司“整体解决方案”包括“创意设计与研发创新解决方案”、“一体化产品制造和供应解决方案”和“多区域运营及服务解决方案”三个方面，通过策划、设计、研发、生产到交付等各环节均紧密围绕客户实际需求，优化供应链效率，为客户降低成本创造最大价值。公司先发整体解决方案优势不仅有助增强客户粘性、持续成功开发新客户，同时也体现了公司高度服务水平与竞争实力，成为公司保持领先行业地位的强劲驱动力。

1）创意设计与研发创新解决方案：包括品牌策划、平面与结构设计、工艺设计、材料研发、可溯源及防伪方案等。公司凭借自身强大包装系统及品牌形象设计能力与经验，不仅为客户节省设计成本、提升管理效率，同时通过为客户提供个性化包装设计，提升客户品牌知名度与市场竞争力。

2）一体化产品制造和供应解决方案：包括全系列产品生产和第三方采购，帮助客户实现“一站式采购”。公司根据客户总采购订单的要求，与各种辅助包装产品供应商组成专业的第三方采购服务网络，代替客户作为购货方向各个辅助包装产品供应商发出订单，帮助客户实现了各种包装产品采购工作的精简和效率的提升。

3）多区域运营及服务解决方案：公司对应客户多为国际知名品牌，采购需求具有全球化及批量化特征。多区域运营布局之下，不但可为客户提供及时、快捷和个性化服务，并且大大降低了采购、生产、物流和库存成本，提高公司利润率。

“整体解决方案”最大化客户价值，增强客户粘性。公司“整体解决方案”包括“创意设计与研发创新解决方案”、“一体化产品制造和供应解决方案”和“多区域运营及服务解决方案”三个方面，通过策划、设计、研发、生产到交付等各环节均紧密围绕客户实际需求，优化供应链效率，为客户降低成本创造最大价值。公司先发整体解决方案优势不仅有助增强客户粘性、持续成功开发新客户，同时也体现了公司高度服务水平与竞争实力，成为公司保持领先行业地位的强劲驱动力。

1）创意设计与研发创新解决方案：包括品牌策划、平面与结构设计、工艺设计、材料研发、可溯源及防伪方案等。公司凭借自身强大包装系统及品牌形象设计能力与经验，不仅为客户节省设计成本、提升管理效率，同时通过为客户提供个性化包装设计，提升客户品牌知名度与市场竞争力。

2）一体化产品制造和供应解决方案：包括全系列产品生产和第三方采购，帮助客户实现“一站式采购”。公司根据客户总采购订单的要求，与各种辅助包装产品供应商组成专业的第三方采购服务网络，代替客户作为购货方向各个辅助包装产品供应商发出订单，帮助客户实现了各种包装产品采购工作的精简和效率的提升。

3）多区域运营及服务解决方案：公司对应客户多为国际知名品牌，采购需求具有全球化及批量化特征。多区域运营布局之下，不但可为客户提供及时、快捷和个性化服务，并且大大降低了采购、生产、物流和库存成本，提高公司利润率。

平滑成本上涨风险，公司具备内外部双保险

保险一：对外集中采购确保对供应商具备充足议价能力。在采购方面，公司采取了统分结合的模式，通过采购中心对原材料和各类生产设备进行统一采购。在这一采购模式之下，公司可以充分发挥包装龙头企业优势，依靠充足客户订单，以及较大的业务体量，对上游供应商进行集中采购提升议价能力，通过与供应商签订稳定价格和长期供货合同等方式，确保原材料成本在公司可控范围内。另一方面，公司选择大型造纸企业作为核心供应商，在近几年整体生产规模的不断扩大的情况下，供应商之间的竞争日趋激烈。公司可在众多供应商之间根据产品性价比、交货期限等因素调配采购用量。2013年至2016年，公司前五大供应商未发生显著变化，且各供应商采购占比较为接近，表明并未形成对单一供应商的过度依赖。保障了公司供应商的选择多样性，以及较强的议价能力，规避了供应商掌控价格压缩公司利润的情况。

保险一：对外集中采购确保对供应商具备充足议价能力。在采购方面，公司采取了统分结合的模式，通过采购中心对原材料和各类生产设备进行统一采购。在这一采购模式之下，公司可以充分发挥包装龙头企业优势，依靠充足客户订单，以及较大的业务体量，对上游供应商进行集中采购提升议价能力，通过与供应商签订稳定价格和长期供货合同等方式，确保原材料成本在公司可控范围内。另一方面，公司选择大型造纸企业作为核心供应商，在近几年整体生产规模的不断扩大的情况下，供应商之间的竞争日趋激烈。公司可在众多供应商之间根据产品性价比、交货期限等因素调配采购用量。2013年至2016年，公司前五大供应商未发生显著变化，且各供应商采购占比较为接近，表明并未形成对单一供应商的过度依赖。保障了公司供应商的选择多样性，以及较强的议价能力，规避了供应商掌控价格压缩公司利润的情况。

保险二：包装整体解决方案平滑原材料价格波动，提升公司整体盈利能力。凭借研发创新、一体化生产供应和多区域运营，公司在包装整体解决方案提供方面具备突出优势。而与传统的单一包装供应服务，包装整体解决方案供应商可以获取包装产业链上更多资源与价值，实现产业链有效增值。同时，公司通过植入设计、策划、采购、研发等多服务环节，有效对冲上游原材料价格波动对整体盈利的影响。2016年，纸与纸板包装行业平均利润率仅为5.7%左右，而公司作为业内较早布局包装整体服务的企业，利润率水平明显高于行业平均水平，且具备充足的利润空间以应对成本端变化。

保险二：包装整体解决方案平滑原材料价格波动，提升公司整体盈利能力。凭借研发创新、一体化生产供应和多区域运营，公司在包装整体解决方案提供方面具备突出优势。而与传统的单一包装供应服务，包装整体解决方案供应商可以获取包装产业链上更多资源与价值，实现产业链有效增值。同时，公司通过植入设计、策划、采购、研发等多服务环节，有效对冲上游原材料价格波动对整体盈利的影响。2016年，纸与纸板包装行业平均利润率仅为5.7%左右，而公司作为业内较早布局包装整体服务的企业，利润率水平明显高于行业平均水平，且具备充足的利润空间以应对成本端变化。

公司高端客户资源优厚，深化合作与新客户开发推动业绩增长

公司下游客户高端品牌众多，构成收入核心来源。公司下游客户主要来自消费电子、烟酒和化妆品三大行业。其中，公司基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，主要客户涵盖了该行业主要领域，包括移动智能终端、计算机、游戏机、通信终端产品等，合作客户均为全球首屈一指的知名品牌。而在烟酒和化妆品包装方面，公司同样也与国内外高端制造品牌保持良好合作关系。从收入端来看，2013年至2016年，公司前五大客户收入占占总营收比重分别为66.45%、70.09%、62.93%和63.41%。其中，第一大客户厂富士康期间内收入贡献度分别高达36.58%、43.16%、31.97%和34.28%。

公司下游客户高端品牌众多，构成收入核心来源。公司下游客户主要来自消费电子、烟酒和化妆品三大行业。其中，公司基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，主要客户涵盖了该行业主要领域，包括移动智能终端、计算机、游戏机、通信终端产品等，合作客户均为全球首屈一指的知名品牌。而在烟酒和化妆品包装方面，公司同样也与国内外高端制造品牌保持良好合作关系。从收入端来看，2013年至2016年，公司前五大客户收入占占总营收比重分别为66.45%、70.09%、62.93%和63.41%。其中，第一大客户厂富士康期间内收入贡献度分别高达36.58%、43.16%、31.97%和34.28%。

消费电子：公司彩盒供应价提升，重要客户富士康的北美客户年内将发新产品。近年公司彩盒销售收入持续增长，为核心收入来源。从彩盒销售价格来看，10元以上彩盒的销售收入从2013年的8.36亿元，增长至2015年的18.55亿元，占比也由47.50%提升至58.58%。公司高单价产品收入的增长，以及占比权重的提升，使得整体彩盒产品的供货价格获得提升，并进一步打开了公司利润空间。另一方面，公司重要客户富士康的北美客户将于今年内发布新产品。与以往产品不同，客户此次发布的新产品将有革命性创新，因此预计新品将会带动客户整体销售量的大幅提升，并联动扩容公司彩盒包装的需求。

消费电子：公司彩盒供应价提升，重要客户富士康的北美客户年内将发新产品。近年公司彩盒销售收入持续增长，为核心收入来源。从彩盒销售价格来看，10元以上彩盒的销售收入从2013年的8.36亿元，增长至2015年的18.55亿元，占比也由47.50%提升至58.58%。公司高单价产品收入的增长，以及占比权重的提升，使得整体彩盒产品的供货价格获得提升，并进一步打开了公司利润空间。另一方面，公司重要客户富士康的北美客户将于今年内发布新产品。与以往产品不同，客户此次发布的新产品将有革命性创新，因此预计新品将会带动客户整体销售量的大幅提升，并联动扩容公司彩盒包装的需求。

我们对今明两年公司重要客户富士康的北美客户智能手机和平板电脑出货量进行测算。预计到2018年，手机与平板电脑合计包装需求量为2.78亿个。以富士康、和硕和广达等份额计算，公司或将供应其中1.25亿个，对应收入约为16.25亿元至18.75亿元。以下为关键假设：

我们对今明两年公司重要客户富士康的北美客户智能手机和平板电脑出货量进行测算。预计到2018年，手机与平板电脑合计包装需求量为2.78亿个。以富士康、和硕和广达等份额计算，公司或将供应其中1.25亿个，对应收入约为16.25亿元至18.75亿元。以下为关键假设：

1）我们假设除北美客户新机销售量之外，其他智能手机全年出货量约为2.03亿台；

2）假设今年北美客户新机出货量为5,000万台；

3）假设平板电脑每年出货量下滑2pct.；

4）假设公司对北美客户彩盒供货价为10元/个，新机彩盒供货价为13-15元/股，明年起公司对北美客户的彩盒供应价全面提升至13-15元/个；

5）结合相关数据计算，我们假设公司占北美客户包装供应份额的45%；

国产手机包装需求保持亿级以上。在国产手机方面，公司与华为、OPPO和VIVO等手机品牌有着良好合作关系。以华为为例，2016年，华为为公司贡献3-5亿元收入，而公司对其彩盒包装的供货价格为10元/个左右。结合同期华为手机出货量为1.38亿台测算，公司至少占有华为22%左右的包装份额，是华为极为重要的供应商。另一方面，2016年，三大品牌手机合计出货量为3.12亿台，相关包装需求已达亿级，公司作为核心供应商将直接受益。同时，公司今年也开始对三大国产手机品牌进行纸托供应协商，未来供货价格有望提高。

国产手机包装需求保持亿级以上。在国产手机方面，公司与华为、OPPO和VIVO等手机品牌有着良好合作关系。以华为为例，2016年，华为为公司贡献3-5亿元收入，而公司对其彩盒包装的供货价格为10元/个左右。结合同期华为手机出货量为1.38亿台测算，公司至少占有华为22%左右的包装份额，是华为极为重要的供应商。另一方面，2016年，三大品牌手机合计出货量为3.12亿台，相关包装需求已达亿级，公司作为核心供应商将直接受益。同时，公司今年也开始对三大国产手机品牌进行纸托供应协商，未来供货价格有望提高。

烟酒+化妆品：横向开发新客户，未来将迎放量。公司近年来持续进行新客户开发，2013年开发古井贡酒、泸州老窖，2014年新增玫琳凯、小米等客户。在烟酒包装方面，公司销售收入也由2013年的1.07亿元增加到2015年的3.54亿元。而今年公司成功拓展茅台的包装业务，正式进入高端白酒领域。公司在客户开发和深度合作方面有着良好经验，泸州老窖作为合作不足5年的客户，目前公司就已占到其30%左右的包装供应份额。因此，我们有理由相信，公司与茅台之间的合作也将逐步深化，高端白酒包装业务必将稳健放量。化妆品包装方面，公司已为合作企业建立专属工厂，为客户提供专属定制化服务，预计在化妆品行业保持相对高景气度的情况下，公司配套包装业务也将迎来良好发展。

烟酒+化妆品：横向开发新客户，未来将迎放量。公司近年来持续进行新客户开发，2013年开发古井贡酒、泸州老窖，2014年新增玫琳凯、小米等客户。在烟酒包装方面，公司销售收入也由2013年的1.07亿元增加到2015年的3.54亿元。而今年公司成功拓展茅台的包装业务，正式进入高端白酒领域。公司在客户开发和深度合作方面有着良好经验，泸州老窖作为合作不足5年的客户，目前公司就已占到其30%左右的包装供应份额。因此，我们有理由相信，公司与茅台之间的合作也将逐步深化，高端白酒包装业务必将稳健放量。化妆品包装方面，公司已为合作企业建立专属工厂，为客户提供专属定制化服务，预计在化妆品行业保持相对高景气度的情况下，公司配套包装业务也将迎来良好发展。

技术与工艺创新配合产业布局带动整体价值提升

新材料+新技术研发，公司产品具备附加价值提升空间。为了应对客户愈加高端且多变的包装需求，公司在近年成立了“裕同研究院”，主要负责智能包装、功能包装、环保包装和新材料新工艺等方面研究。同时，公司也积极引进并吸收国内外先进技术，大规模运用混合加网技术、色彩自动控制技术、超细线折光压纹技术等多项行业领先技术。此外，公司于2015年设立“深圳3D印刷技术工程实验室”。截止目前，公司研究院和3D印刷实验室已经完成微透镜3D印刷技术、表面精细整饰（FSF）技术和全降解环保包装材料等多项创新型技术研发。我们认为，公司持续对新材料和新技术的研发，早已打破了传统包装印刷对企业发展的禁锢。依托下游稳定的客户关系，公司业绩稳增已具支撑，同时配合研发带动产品升级，附加价值空间完全打开，未来整体盈利水平将再上台阶。

新材料+新技术研发，公司产品具备附加价值提升空间。为了应对客户愈加高端且多变的包装需求，公司在近年成立了“裕同研究院”，主要负责智能包装、功能包装、环保包装和新材料新工艺等方面研究。同时，公司也积极引进并吸收国内外先进技术，大规模运用混合加网技术、色彩自动控制技术、超细线折光压纹技术等多项行业领先技术。此外，公司于2015年设立“深圳3D印刷技术工程实验室”。截止目前，公司研究院和3D印刷实验室已经完成微透镜3D印刷技术、表面精细整饰（FSF）技术和全降解环保包装材料等多项创新型技术研发。我们认为，公司持续对新材料和新技术的研发，早已打破了传统包装印刷对企业发展的禁锢。依托下游稳定的客户关系，公司业绩稳增已具支撑，同时配合研发带动产品升级，附加价值空间完全打开，未来整体盈利水平将再上台阶。

高效运营管理优势充分保障包装服务系统运作。公司现已建立高度智能化、信息化和自动化的运营管理系统，通过强化内外部集成化的供应链管理，准确地将供应商和客户的信息相互整合，同时借力自成体系的信息化系统和弹性生产方式，提高了对于客户订单的及时响应能力。公司的供应链管理优势和技术研发优势在提高产品品质的同时，通过对生产工艺的自动化、智能化持续改进，减少人工费用支出，提高生产效率，降低单位生产成本。

高效运营管理优势充分保障包装服务系统运作。公司现已建立高度智能化、信息化和自动化的运营管理系统，通过强化内外部集成化的供应链管理，准确地将供应商和客户的信息相互整合，同时借力自成体系的信息化系统和弹性生产方式，提高了对于客户订单的及时响应能力。公司的供应链管理优势和技术研发优势在提高产品品质的同时，通过对生产工艺的自动化、智能化持续改进，减少人工费用支出，提高生产效率，降低单位生产成本。

公司目前在长三角、珠三角及中西部等人口密集区，形成了较为完善的销售网络，并配套设有生产服务基地。凭借区位布局优势，公司已完成国内主要的电子工业基地的覆盖，并能为客户提供及时的一体化包装服务。近年来，公司开启了开外扩张战略，目前已在香港设立营销服务中心，越南北宁省建立了生产服务基地，向客户在海外提供印刷包装整体解决方案。另一方面，公司也已开始筹备台湾设计技术中心，以及美国和欧洲的营销技术中心，海外产销布局日臻完善。现阶段公司海外收入占比为70%左右，凭借在消费电子领域与国际大牌的良好合作关系，日后海外布局和拓展已具备先天优势。同时，国家持续推进“一带一路”战略发展，鼓励中国企业“走出去”。因此，我们认为，公司依靠自身实力，辅以政策加持，海外业务发展必将提速，海外布局也将日益完善，未来收入增量市场正在逐步形成。

公司目前在长三角、珠三角及中西部等人口密集区，形成了较为完善的销售网络，并配套设有生产服务基地。凭借区位布局优势，公司已完成国内主要的电子工业基地的覆盖，并能为客户提供及时的一体化包装服务。近年来，公司开启了开外扩张战略，目前已在香港设立营销服务中心，越南北宁省建立了生产服务基地，向客户在海外提供印刷包装整体解决方案。另一方面，公司也已开始筹备台湾设计技术中心，以及美国和欧洲的营销技术中心，海外产销布局日臻完善。现阶段公司海外收入占比为70%左右，凭借在消费电子领域与国际大牌的良好合作关系，日后海外布局和拓展已具备先天优势。同时，国家持续推进“一带一路”战略发展，鼓励中国企业“走出去”。因此，我们认为，公司依靠自身实力，辅以政策加持，海外业务发展必将提速，海外布局也将日益完善，未来收入增量市场正在逐步形成。

IPO提高产能，奠定长期发展基石。从现有各产品产销率来看，公司各产品产销率均达100%左右，且彩盒、纸箱等畅销产品产销率提升趋势明显。随着现有客户与公司的合作日益加深，以及新客户的不断增加，产品订单持续增长，公司在现有生产基地的产能已达到饱和状态，无法满足日益增长的客户需求。未来，在现有产能布局基础上，IPO募投资金将在深圳、昆山、武汉和亳州建设国内一流的消费品纸质印刷包装生产线，投产后彩盒、说明书和纸箱年产能将分别新增4.13 亿印张、2.29 亿印张和1.34 亿印张。公司不断完善扩张的产能布局为公司未来长期可持续发展奠定了坚实基础。

IPO提高产能，奠定长期发展基石。从现有各产品产销率来看，公司各产品产销率均达100%左右，且彩盒、纸箱等畅销产品产销率提升趋势明显。随着现有客户与公司的合作日益加深，以及新客户的不断增加，产品订单持续增长，公司在现有生产基地的产能已达到饱和状态，无法满足日益增长的客户需求。未来，在现有产能布局基础上，IPO募投资金将在深圳、昆山、武汉和亳州建设国内一流的消费品纸质印刷包装生产线，投产后彩盒、说明书和纸箱年产能将分别新增4.13 亿印张、2.29 亿印张和1.34 亿印张。公司不断完善扩张的产能布局为公司未来长期可持续发展奠定了坚实基础。

5

原材料价格大幅波动风险

公司核心原材料为白板纸、铜版纸、双胶纸和瓦楞纸等，直接材料成本占比较高。主要原材料采购价格的波动，将直接影响公司的经营业绩。

公司核心原材料为白板纸、铜版纸、双胶纸和瓦楞纸等，直接材料成本占比较高。主要原材料采购价格的波动，将直接影响公司的经营业绩。

下游客户开发不力风险

公司核心业务为高端纸质包装制造，需要充足的下游客户需求支撑业务发展。因此，新客户开发不力将直接影响公司整体收入。

公司核心业务为高端纸质包装制造，需要充足的下游客户需求支撑业务发展。因此，新客户开发不力将直接影响公司整体收入。

大客户流失风险

高端客户资源乃公司核心竞争优势，目前第一大客户收入贡献率超过30%。若大客户流失，短期内将对公司经营造成较大影响。

高端客户资源乃公司核心竞争优势，目前第一大客户收入贡献率超过30%。若大客户流失，短期内将对公司经营造成较大影响。

公司IPO建设不达预期风险

现阶段公司主要产品的产能利用率皆超过100%，IPO募投扩建产能将直接环节产能瓶颈，增强公司市场竞争力。若募投项目建设不达预期，将限制公司发展脚步，拖累长期业绩增长。

现阶段公司主要产品的产能利用率皆超过100%，IPO募投扩建产能将直接环节产能瓶颈，增强公司市场竞争力。若募投项目建设不达预期，将限制公司发展脚步，拖累长期业绩增长。

6

盈利预测

关键假设

IPO募投项目高端印刷包装产品生产基地项目已于2014年1月1日启动，2016年12月31日竣工验收。该项目可增加彩盒产能18,215万个/年、说明书产能17,500万本/年以及烟标产能3,240万套/年。目前已完全投产。

IPO募投项目苏州昆迅包装技术有限公司包装说明书、包装箱和包装彩盒生产项目于2014年6月1日启动，预计可为公司新增产能包括彩盒5,500万个/年、说明书3,600万本/年以及纸箱4,000万个/年。预计2018年中旬投产。

IPO募投项目裕同（武汉）高档印刷包装产业园项目截至2016年末完成进度约为15.26%。项目完成后可增加彩盒产能25,000万个/年、说明书10,000万本/年和纸箱4,000万个/年。预计2018年4月投产。

IPO募投项目亳州市裕同包装印刷有限公司高档印刷包装项目2016年12月31日完成进度约为25.23%，整体工期18个月。项目完成后可增加彩盒产能2,000万个/年、酒盒5,000万个/年和纸箱3,000万个/年。预计2018年2月投产。

盈利预测

基于以上假设，经模型测算得出公司2017-2019年净利润分别为11.7/15.24/19.57亿元，三年CAGR30.8%，完全摊薄后每股收益为2.81/3.65/4.69元/股。

关键假设

IPO募投项目高端印刷包装产品生产基地项目已于2014年1月1日启动，2016年12月31日竣工验收。该项目可增加彩盒产能18,215万个/年、说明书产能17,500万本/年以及烟标产能3,240万套/年。目前已完全投产。

IPO募投项目苏州昆迅包装技术有限公司包装说明书、包装箱和包装彩盒生产项目于2014年6月1日启动，预计可为公司新增产能包括彩盒5,500万个/年、说明书3,600万本/年以及纸箱4,000万个/年。预计2018年中旬投产。

IPO募投项目裕同（武汉）高档印刷包装产业园项目截至2016年末完成进度约为15.26%。项目完成后可增加彩盒产能25,000万个/年、说明书10,000万本/年和纸箱4,000万个/年。预计2018年4月投产。

IPO募投项目亳州市裕同包装印刷有限公司高档印刷包装项目2016年12月31日完成进度约为25.23%，整体工期18个月。项目完成后可增加彩盒产能2,000万个/年、酒盒5,000万个/年和纸箱3,000万个/年。预计2018年2月投产。

IPO募投项目高端印刷包装产品生产基地项目已于2014年1月1日启动，2016年12月31日竣工验收。该项目可增加彩盒产能18,215万个/年、说明书产能17,500万本/年以及烟标产能3,240万套/年。目前已完全投产。

IPO募投项目苏州昆迅包装技术有限公司包装说明书、包装箱和包装彩盒生产项目于2014年6月1日启动，预计可为公司新增产能包括彩盒5,500万个/年、说明书3,600万本/年以及纸箱4,000万个/年。预计2018年中旬投产。

IPO募投项目裕同（武汉）高档印刷包装产业园项目截至2016年末完成进度约为15.26%。项目完成后可增加彩盒产能25,000万个/年、说明书10,000万本/年和纸箱4,000万个/年。预计2018年4月投产。

IPO募投项目亳州市裕同包装印刷有限公司高档印刷包装项目2016年12月31日完成进度约为25.23%，整体工期18个月。项目完成后可增加彩盒产能2,000万个/年、酒盒5,000万个/年和纸箱3,000万个/年。预计2018年2月投产。

盈利预测

基于以上假设，经模型测算得出公司2017-2019年净利润分别为11.7/15.24/19.57亿元，三年CAGR30.8%，完全摊薄后每股收益为2.81/3.65/4.69元/股。

基于以上假设，经模型测算得出公司2017-2019年净利润分别为11.7/15.24/19.57亿元，三年CAGR30.8%，完全摊薄后每股收益为2.81/3.65/4.69元/股。

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